降息信号更为明确，美联储为9月降息进一步做好了铺垫

广发证券资深宏观分析师陈嘉荔

摘要

第一，杰克逊霍尔经济研讨会（Jackson Hole Economic Policy Symposium）是由美国堪萨斯联储主办的年度国际会议，每年在怀俄明州杰克逊霍尔举行；会议讨论世界经济面临的重要问题，参与者包括部分国家央行行长、财长以及学界和金融界人士，对于了解海外货币政策信号具有重要意义。比如2022年8月会议，美联储主席鲍威尔明显鹰派，强调加息虽然会带来痛苦，但高通胀会带来更大痛苦，后面市场就看到美国加息节奏加快；2023年8月会议中，鲍威尔表示将谨慎前行（“proceed carefully”），之后美联储政策利率就不再提高，一直保持高位直至现在。

第二，2024年8月23日，鲍威尔在研讨会中就《重估货币政策的有效性和传导》发表演讲，演讲总体偏鸽。首先，鲍威尔承认美国就业市场不可否认地（unmistakable）在降温，并且不希望看到其进一步走弱，因此货币政策到了该转向的时候（time has come），我们理解这是9月降息的明确信号。其次，虽然降息的方向已经确定，但鲍威尔并没有使用任何修饰词描述降息进程，其他美联储官员曾用“渐进”（methodical）来预期未来路径，表明鲍威尔希望保留未来政策操作的灵活性，且鲍威尔并没有反驳市场前期交易的50bp降息。再次，从风险管理的角度出发，鲍威尔认为美联储现阶段有充足的空间降息来应对各种风险，包括就业市场进一步放缓的风险，换言之，美联储在本轮降息周期中可以保持较高的灵活性（flexibly），政策空间很充足。

第三，在演讲中，鲍威尔用了将三分之一的篇幅回溯了本轮通胀上升和回落的原因。首先，鲍威尔认为财政补贴带来的需求回升、疫情带来的供给中断、就业市场供需紧张等因素导致核心CPI自2021年开始持续上行；其次，虽然“暂时性”通胀理论后续被发现是错误的，但美联储开始快速、持续地加息，反映美联储控制通胀的决心；再次，鲍威尔认为美联储将长期通胀预期维持在稳定水平，这使得通胀回落的过程中，经济并没有陷入衰退。锚定的通胀预期和中央银行的货币政策，可以让通胀的回落和软着陆同时发生。最后，鲍威尔总结认为，他对通胀回到2%目标水平有较大信心，美联储可以降息。

第四，简单来看本届杰克逊霍尔会议，一是降息信号更为明确，美联储为9月降息进一步做好了铺垫；二是关于降息幅度，并没有增量信息，但从鲍威尔阐述的政策框架来看就业市场是当下政策抉择的重点考虑变量，9月6日的非农数据比较关键。

第五，我们对当前美国经济的理解有二：一是财政扩张红利和库存周期位置支撑了其经济韧性和通胀粘性；二是就业市场已在逐步松动，失业率已初步升至自然失业率之上，它将带动经济和通胀逐步放缓，这一过程将诱发预防式降息。我们预计美国实际GDP同比由上半年的3.0%左右放缓至三四季度的 2.4%、2.0%；与此对应，其就业市场将继续弱化，但降温预计是有序的而非失速的，8月新增非农可能较7月有所修复。我们维持美国9月启动降息，年内降息2-3次，每次25bp的基准判断。

第六，会议后，Fed Watch数据显示的9月降息概率为100%，其中25bp和50bp的概率分别为63.5%和36.5%，前值为76%和24%；联邦基金期货隐含的年内降息次数为 4.1次，前值为3.9次。从资产表现来看，市场对鲍威尔转鸽的解读总体一致。十年期美债收益率回落5bp至3.79%；美元指数回落至100.718；金价在鲍威尔开始讲话后从2508美元/盎司冲高至2517美元/盎司，但后续回落至2512美元/盎司；各大股指均有不同程度上涨；房地产、材料、可选消费、工业、健康保健、金融为主要上涨行业，能源为唯一下跌行业；代表小盘股的Russell 2000上涨2.67%。

正文

杰克逊霍尔经济研讨会（Jackson Hole Economic Policy Symposium）是由美国堪萨斯联储主办的年度国际会议，每年在怀俄明州杰克逊霍尔举行；会议讨论世界经济面临的重要问题，参与者包括部分国家央行行长、财长以及学界和金融界人士，对于了解海外货币政策信号具有重要意义。比如2022年8月会议，美联储主席鲍威尔明显鹰派，强调加息虽然会带来痛苦，但高通胀会带来更大痛苦，后面市场就看到美国加息节奏加快；2023年8月会议中，鲍威尔表示将谨慎前行（“proceed carefully”），之后美联储政策利率就不再提高，一直保持高位直至现在。

2022年8月研讨会中，鲍威尔发表超预期鹰派发言，表示美联储将坚定抗击通胀，紧缩的货币政策可能会持续更长时间，以确保通胀回到2%的目标水平，即使强力的加息措施将给美国家庭和企业带来“痛苦”，但高通胀“将意味着更大的痛苦”。

2023年鲍威尔提到通胀仍有较高不确定性，美联储将谨慎前行（proceed carefully），并在之后不再加息，并且维持高政策利率直到现在，参见《2023年杰克逊霍尔经济研讨会简评》。

2024年8月23日，鲍威尔在研讨会中就《重估货币政策的有效性和传导》发表演讲，演讲总体偏鸽。首先，鲍威尔承认美国就业市场不可否认地（unmistakable）在降温，并且不希望看到其进一步走弱，因此货币政策到了该转向的时候（time has come），我们理解这是9月降息的明确信号。其次，虽然降息的方向已经确定，但鲍威尔并没有使用任何修饰词描述降息进程，其他美联储官员曾用“渐进”（methodical）来预期未来路径，表明鲍威尔希望保留未来政策操作的灵活性，且鲍威尔并没有反驳市场前期交易的50bp降息。再次，从风险管理的角度出发，鲍威尔认为美联储现阶段有充足的空间降息来应对各种风险，包括就业市场进一步放缓的风险，换言之，美联储在本轮降息周期中可以保持较高的灵活性（flexibly），政策空间很充足。

第一，鲍威尔承认美国就业市场不可否认的（unmistakable）在降温，并且不希望看到其进一步走弱，因此货币政策到了该转向的时候（time has come）

We do not seek or welcome further cooling in labor market conditions， the cooling in labor market conditions is unmistakable.

Labor market conditions are now less tight than just before the pandemic in 2019—a year when inflation ran below 2 percent. It seems unlikely that the labor market will be a source of elevated inflationary pressures anytime soon。

The time has come for policy to adjust， the direction of travel is clear， and the timing and pace of rates cut will depend on incoming data， the evolving outlook， and the balance of risk.

第二，鲍威尔对未来通胀回落很有信心，因此认为降息的方向已经确定。但鲍威尔并没有使用任何修饰词描述降息进程，其他美联储官员曾用“渐进”来预期未来路径，表明鲍威尔希望保留未来政策操作的灵活性。后续降息幅度可能要等9月6日公布的8月就业数据才能决定。

My confidence has grown that inflation is on a sustainable path back to 2%.

The direction has come for policy to adjust， the direction is clear， and the timing and pace of rate cuts will depend on incoming data， the evolving outlook， and the balance of risks.

同日，费城联储主席Patrick Harker表示，美联储可以开始降息，但这个过程会是逐步的。It’s time to start the process， the path down should be methodical.

堪萨斯城联储前主席Esther George亦认为，降息的过程应该是逐步的、缓慢的。I think it’s a good idea to start at a gradual pace， to do otherwise suggests that there is some urgency， that there is a problem.

第三，从风险管理的角度出发，鲍威尔认为美联储现阶段有充足的空间降息来应对各种风险，包括就业市场进一步放缓的风险，换言之，美联储在本轮降息周期中可以保持较高的灵活性，政策空间很充足。

The current level of our policy rate gives us ample room to respond to any risks we may face， including the risk of unwelcome further weakening in labor market conditions.

The limits of our knowledge—so clearly evident during the pandemic—demand humility and a questioning spirit focused on learning lessons from the past and applying them flexibly to our current challenges.

在演讲中，鲍威尔用了将三分之一的篇幅回溯了本轮通胀上升和回落的原因。首先，鲍威尔认为财政补贴带来的需求回升、疫情带来的供给中断、就业市场供需紧张等因素导致核心CPI自2021年开始持续上行；其次，虽然“暂时性”通胀理论后续被发现是错误的，但美联储开始快速、持续地加息，反映美联储控制通胀的决心；再次，鲍威尔认为美联储将长期通胀预期维持在稳定水平，这使得通胀回落的过程中，经济并没有陷入衰退。锚定的通胀预期和中央银行的货币政策，可以让通胀的回落和软着陆同时发生。最后，鲍威尔总结认为，他对通胀回到2%目标水平有较大信心，美联储可以降息。

一是鲍威尔认为财政补贴导致需求回升、疫情导致供给中断、就业供需紧张导致核心CPI自2021年开始持续上行。

二是，虽然“暂时性”通胀理论后续被发现是错误的，但美联储开始快速、持续地加息，反映美联储坚定不移控制通胀的信心。美联储分别在2022年和2023年加息425bp和100bp，并且自2023年7月开始保持高利率直到现在。

三是，鲍威尔认为，美联储紧缩货币政策不仅使得需求降温，美联储将长期通胀预期维持在稳定水平，这使得通胀回落的过程中，经济并没有陷入衰退。

鲍威尔提到，传统经济模型显示，只要通胀预期锚定在目标上，当商品和劳动力市场达到平衡时，通胀就会回归到其目标水平，而且经济不会陷入衰退。，但自2000年以来，长期通胀预期稳定并没有受过高通胀的测试（2000年以来通胀整体低位波动），因此，对通胀脱锚的担忧让市场认为，要实现通胀下降，需要经济，特别是劳动力市场出现疲软。从本轮通胀回落的经验中可知，锚定的通胀预期和中央银行的货币政策，可以让通胀的回落和软着陆同时发生。

最后，鲍威尔总结认为，他对通胀回到2%目标水平有较大信心，美联储可以降息，这一点与我们前期判断一致，参见《如何看美国最新的核心通胀和降息预期》。After a pause earlier this year， progress toward our 2 percent objective has resumed。My confidence has grown that inflation is on a sustainable path back to 2 percent。

简单来看本届杰克逊霍尔会议，一是降息信号更为明确，美联储为9月降息进一步做好了铺垫；二是关于降息幅度，并没有增量信息，但从鲍威尔阐述的政策框架来看就业市场是当下政策抉择的重点考虑变量，9月6日的非农数据比较关键。

向后看，就业市场在正常化的末端，降温还在继续但没有失速；居民和企业资产负债表健康、企业收入和盈利韧性中放缓、财政支出保持波动，都对消费形成支撑。供需进一步平衡背景下带动通胀继续缓慢回落；这一过程最终会引导美联储启动预防性降息，并带动利率敏感型部门触底修复。若8月非农数据保持稳定，则美联储谨慎降息，但若8月非农经一部降温，则不排除美联储降息大幅降息。

我们对当前美国经济的理解有二：一是财政扩张红利和库存周期位置支撑了其经济韧性和通胀粘性；二是就业市场已在逐步松动，失业率已初步升至自然失业率之上，它将带动经济和通胀逐步放缓，这一过程将诱发预防式降息。我们预计美国实际GDP同比由上半年的3.0%左右放缓至三四季度的 2.4%、2.0%；与此对应，其就业市场将继续弱化，但降温预计是有序的而非失速的，8月新增非农可能较7月有所修复。我们维持美国9月启动降息，年内降息2-3次，每次25bp的基准判断。

在近期报告《7月美联储会议纪要的增量信息》中，我们认为：今年一二季度美国实际GDP同比分别为2.9%、3.1%，名义GDP同比分别为5.4%、5.8%；我们预计三四季度实际GDP同比放缓至 2.4%、2.0%；名义GDP同比放缓至4.6% 、4.2%。整体来看，财政扩张红利和库存周期位置支撑了美国经济韧性和通胀粘性；但就业市场逐步松动，并带动经济和通胀逐步放缓仍是一个趋势，这一过程会最终诱发预防式降息。基准情形下我们预计美国9月启动降息，年内降息2-3次，每次25bp。

会议后，Fed Watch数据显示的9月降息概率为100%，其中25bp和50bp的概率分别为63.5%和36.5%，前值为76%和24%；联邦基金期货隐含的年内降息次数为 4.1次，前值为3.9次。从资产表现来看，市场对鲍威尔转鸽的解读总体一致。十年期美债收益率回落5bp至3.79%；美元指数回落至100.718；金价在鲍威尔开始讲话后从2508美元/盎司冲高至2517美元/盎司，但后续回落至2512美元/盎司；各大股指均有不同程度上涨；房地产、材料、可选消费、工业、健康保健、金融为主要上涨行业，能源为唯一下跌行业；代表小盘股的Russell 2000上涨2.67%。

截止8月23日收盘，十年期美债收益率回落5bp至3.79%；美元指数从101.508回落至100.718；金价在鲍威尔开始讲话后从2508美元/盎司冲高至2517美元/盎司，但后续回落至2512美元/盎司，日内从2484.7美元/盎司涨至2512.59美元/盎司。各大股指均有不同程度上涨，SP500指数涨1.15%，纳斯达克指数涨1.47%，道琼斯工业指数涨0.14%。代表小盘股的Russell 2000上涨2.67%。

核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。